一、美日房地产泡沫与去库存的比较

（一）美日房地产泡沫产生的背景较为相似

1、美国房地产泡沫产生的背景

近100多年以来，美国先后经历了三次较为严重的房地产泡沫，我们集中研究最近的一次房地产泡沫破灭引发的次贷危机。2001年美国电子信息产业泡沫破灭后，美联储采取了连续下调联邦基金利率的方式以提振经济活力，将利率从2001年1月的5.98%降至2003年7月的1.01%，刺激了房地产市场的投机心理，导致大量资金进入房地产市场，引发了房价大幅上涨，造成房地产泡沫的不断积累，美国住房价格指数在2000-2005年间上涨了84%。而且，在扩张性货币政策刺激下，2001-2005年间，银行不断放松住房贷款条件和次贷市场的迅速扩张在很大程度上加速了房地产泡沫的形成与膨胀。但与此同时，美国经济在低利率政策的刺激下复苏加快，美国政府为了防止宽松货币政策造成通货膨胀，开始上调联邦基金利率，先后17次加息，从2004年的1%提高至2006年的5%，终于在2006年中期刺破房地产泡沫，导致房地产市场繁荣逆转，住房价格下跌，销售量下滑，引发次贷危机并最终爆发全球金融危机，这也是美国20世纪30年代以来爆发最严重的一次经济危机。事实上，美国次贷危机的本质是房地产供给过剩，与其经济发展背景关系密切。

2、日本房地产泡沫产生的背景

日本的房地产泡沫形成于20世纪80年代中后期。1985年广场协议致使日元大幅升值，日本政府为了应对日元升值带来的经济衰退，被迫采取降低存贷款利率等一系列经济政策。1986年1月至1987年2月，日本政府连续5次下调利率。同时，银行等金融机构对房地产行业的贷款规模不断扩大，进一步加快了房地产泡沫的形成。1984年全国银行对房地产行业的贷款总额为139360亿日元，相当于对制造业贷款的23.5%；1989年这一额度上升至409857亿日元，1991年进一步增加到447248亿日元。另外，由于日元大幅升值导致出口急剧下降，大多数企业把资金投向土地资产和金融资产等投机上，造成大量资金流向房地产市场，推动了房价进入新一轮暴涨期。1989年，日本政府为了遏制房地产泡沫，一年内连续3次上调贴现率，并多次上调银行利率；1990年3月，日本大藏省发布《关于控制土地相关融资的规定》，对土地金融进行总量控制，该举措导致了支撑日本经济核心的长期信用体系陷入崩溃。此后，日本银行也采取了金融紧缩的政策，进一步触发了泡沫的破裂。1990年末，日本房地产泡沫开始破灭，房地产企业和非银行金融机构相继破产，既暴露了经济发展的“不安全”，又产生了严重的信贷危机。1992年，日本政府出台了“凡持有土地者每年需上缴一定比例的税收”等规定，引发土地所有者大量抛售土地，造成房地产市场出现过剩局面。

（二）美日房地产泡沫破灭的触发机制值得警惕

一是持续而剧烈的紧缩性宏观政策触发房地产泡沫破灭。泡沫破灭是必然的，通过对美、日房地产泡沫产生背景的研究可以发现，政府持续宽松的货币、财政和房贷政策是泡沫产生的原因，而货币政策方向的调整直接导致住房贷款利率上升，加大了购房者的还贷压力，从而刺破泡沫。2004年以后，美联储为了防止通货膨胀连续17次提高利率；2007年4月，美国第二大次级贷款抵押公司新世纪金融公司申请破产保护，次贷危机爆发。日本随着房地产泡沫的不断膨胀，政府意识到问题的严重性，开始改变低利率政策、提高贴现率、大幅提高商业银行自有资金比例等货币政策的方向，这些货币政策的相继出台，压缩了流动性并刺破泡沫。

与货币政策一样，财政政策的突然紧缩也会通过减少支出、改变预期等途径加速房地产泡沫的破灭。为了遏制房地产价格上涨和投机性土地交易，日本政府在接连提高基准利率的同时，决定开始征收“地价税”。1990年3月，大藏省在政府税制调查会中设置了土地税制小委员会，探讨强化土地税制等问题；1990年10月，确定了以设立“地价税”为支柱的土地税制改革方向，并制定了《土地基本法》；1990年12月，土地政策审议会决定以拉低地价的形式挤压泡沫，成为导致泡沫破灭的重要因素。

二是国际资本流动的转向加速房地产泡沫破灭。在全球经济一体化不断推进的背景下，当一国资产价格呈现持续上涨趋势时，国际资本将大量涌入该国市场，进而导致资产价格快速上升。而且，在价格上升到一定程度后，这些投机资本将借助庞大的市场操控能力，打压股票和房地产市场，引发资产价格断崖式下跌。在1985年“广场协议”签订致使日元迅速升值的背景下，国际投机资本大量进入日本市场，助推了房地产价格的不断攀升，但随着日元升值空间的缩小以及资产价格泡沫的形成，境外投资机构意识到风险的凸显，开始纷纷撤离日本房地产市场，导致股市、楼市泡沫快速破灭。比如，美国老虎基金从1990年初开始抛空日本股票，直到1997年亚洲金融危机爆发之际，仍持有大量的日本股票市场空单。

三是“羊群效应”助推房地产泡沫破灭。20世纪80年代后期，日本民众的自信心和投资欲望在新闻媒体和政策导向下快速膨胀。但在1990年9月，日本国营广播电视台NHK在黄金时段连续播放应让日本地价下降一半，同时主张进行土地税制改革，限制房地产融资等，其巨大的舆论冲击力拉开了日本房地产泡沫破裂的序幕。本来泡沫破灭过程中往往伴随金融机构大规模的信贷紧缩及股票和房地产市场的恐慌性下跌，舆论的引导加快了资产价格暴跌，进而造成越来越多的民众陷入恐慌，并最终形成“羊群效应”。

（三）美日房地产去库存的经验和教训需要重视

美、日房地产泡沫破灭后，对两国经济造成了严重影响，其间出现经济衰退和失业率上升等问题。同时，两国在去库存中均经历了漫长的清理过程，并伴随需求下降、价格下跌、投资下滑等现象。

美国房地产泡沫破灭后库存高企对经济影响显著，2005-2012年，新房销售从128万套下降到30万套，降幅高达76%；库存恶化也进一步促使房价连续下跌，Case-Shiller房屋价格指数在2005-2009年间下降了27%，直到2012年才出现企稳迹象。在房地产行业调整过程中，银行收紧银根打击了实体企业的融资能力，造成了投资回落并传导到其上下游相关行业，导致了新增非农就业人数和失业率均发生恶化。失业率从2008年4月的5%迅速上升到2009年10月的10%，新增非农就业人数从相对平缓的2004-2007年间的年平均约138万人，迅速下降至2009年3月单月减少663万人。与此同时，为了提振经济和改善就业状况，各州及地方政府推出减税、加强基础设施建设等大规模的经济刺激方案，并重点救助失业人员，鼓励企业雇佣新员工等措施。美国失业率经历了近6年的时间才从2009年10月的10%逐渐回落到危机前的平均水平。总体上看，虽然美国短期内采取的调整措施释放了一些风险，但经济中的不平衡问题尚未根本解决，特别是与房地产相关联的行业仍存在失业和财政赤字等问题。

1991年，日本商业银行基本停止了对房地产行业的贷款。同时，财务省进一步调整了土地收益税，重点监管持有土地不超过两年的所有者。政府对房地产贷款和土地交易采取了严格的管制措施，日本财务省要求金融机构必须严格控制土地贷款项目，房地产贷款的增速必须小于总体贷款增速。日本房地产去库存经历了20多年的时间，在这20多年中，日本经济一蹶不振，其中1991-2011年，建筑投资额降幅高达47.5%，城市土地价格指数下跌62.7%，失业率也出现上升趋势，从1991年的2%上升到2001年的5%，并在接下来的十几年里保持在平均4%的水平。

二、从美日房地产危机看我国去库存的主要风险

日本房地产泡沫破灭已24年，至今房地产价格仍远远没有恢复到之前的水平，这说明货币紧缩、征收土地税、舆论引导都不是泡沫破灭的决定因素，决定因素是市场供求关系，政府要做的首先是防止泡沫。从美、日房地产泡沫形成与去库存的过程可以看到，房地产政策的调整必须适应经济发展阶段的特征泡沫刺激容易治理难。从某种程度来说，我国政策因素对房地产市场影响更为敏感，短期内宽松货币财政政策对去库存效果明显，但潜在风险较多；长期看化解库存需要建立长效机制。近期应高度警惕去库存过程中可能带来的风险。

（一）去库存政策调控“失灵”风险加大

鉴于当前我国的经济发展阶段和房地产市场现状，在去库存过程中易引发政策调控“失灵”的风险，这也是未来我国房地产市场将面临的重要风险之一。随着房贷首付比例降低、公积金存款利率上调、房地产交易的契税及营业税减免等一系列“去库存”政策的实施，投资者重新建立起关于政府“救市”和“托市”的预期，导致泡沫积累风险加大。北、上、深等一线城市的房价飙涨，南京、杭州等部分特殊二线城市紧随其后，但三四线城市整体仍现下跌趋势。因此，要避免市场预期与政策预期叠加构成的去库存政策“失灵”风险，防止经济结构固化干扰供给侧结构性改革的实施。同时，也要避免货币超发引发资产价格脱离实际的泡沫化趋势。我国要正确认识到经济已进入“新常态”，房地产投资已告别了高增长时代，依靠房地产拉动经济的措施已不现实，通过货币刺激房地产行业促使经济增速重回高增长的手段存在很大风险。应吸取日本的教训，高度警惕一线城市房价继续大涨并蔓延至二、三线城市，防止引发新一轮泡沫膨胀，那将打断我国产业结构升级的进程。

（二）去库存方式存在巨大隐忧

政策刺激对去库存具有一定的作用，本轮政策变动与房地产市场需求和房价具有高度的同步性。2016年2月2日首付比例下调和“2.19”契税营业税调整后，购房者预期受到影响，一线城市和部分强势二线城市房价出现“非理性”上涨，这与政策提振下的去库存方式有着密切关系。一方面，开发商、炒房者等使用首付贷、转按揭、P2P、众筹等融资杠杆，导致了2015年我国个人住房贷款急速攀升，新增个人购房贷款2.67万亿元，占全年住宅销售额的37%，较2013年的25%和2014年的28%大幅上升，脱离了2010年以来的均衡水平；另一方面，在城镇化进程中，我国居民存在较严重的房地产投机现象，对房价上涨的心理预期较高导致了盲目的炒房行为。尽管当前我国房地产市场的杠杆水平较低，我国居民杠杆水平远低于美国等主要发达经济体，但实际上，2015年我国房地产贷款占银行信贷的比重已从2014年的21.3%提高至22.4%，个人购房贷款也升至15.1%。鉴于当前我国政府既要保持经济稳定增长又要防止经济发生系统性风险，实行稳增长的“加杠杆去库存”等逆周期刺激政策虽可推行，但需要考虑后果和代价，如果未来经济继续下行，那么采用加杠杆去库存的方式也将难以奏效。而且，随着杠杆率的不断提高，未来或将引发诸多风险：一是在市场自发资源配置下将致使房地产市场继续分化加剧；二是房地产杠杆率的增加将导致风险敞口的不断扩大；三是居民过度增加杠杆率参与融资，将影响我国经济由投资和出口驱动向消费驱动的转型。

（三）去库存“逆结构”调整趋势明显

当前，我国去库存的目的主要是解决三四线城市及部分二线城市的库存压力，而我国房地产市场存在严重的结构性分化和区域不平衡等现象。从人口结构看，由于一二线城市的基础设施、就业环境及公共服务明显好于三四线城市，导致人口大量涌入一二线城市。而且，三四线城市经济增长缓慢，人口外流，在很大程度上也造成分化现象越来越明显。虽然政府出台了公积金贷款、首付和购房补贴等诸多刺激政策，但人口流动结构的差异难以在短期内促使三四线城市购房需求回升，致使三四线城市去库存压力仍然较大，去库存的救市政策未能起到实质效果。对此，应警惕出现“逆结构”调整的趋势，以免造成一二线城市房地产价格泡沫，三四线城市市场仍然疲软。此外，也要吸取美日教训，警惕去库存中出现经济与社会等问题。相对于其他行业而言，房地产行业在国民经济中所占的比重较大，关联的上、下游行业较多，去库存对经济发展速度会产生巨大影响，应避免其它行业在去库存中出现破产、失业等问题。

（四）去库存促使泡沫膨胀风险剧增

从美日教训可以看到：房地产的发展与去库存的政策同时产生了泡沫积累与泡沫破裂的双向失调风险；在去库存中要保持房价的平稳，并通过政策促进房屋库存消化、降低杠杆率，才可避免行业风险向金融体系传导而爆发经济危机。目前来看，我国房地产业杠杆率已超出国际警戒线，无论是开发商还是购房者，均与银行信贷密切相关，过低的利率和信贷膨胀扭曲了资源配置。我国过去十多年市场积累的泡沫尚未消化，大量房屋囤积在投机者手中，一旦市场预期发生变化，就会产生恐慌心理大量抛售房屋，若房价快速下降难以支撑不断扩大的高杠杆率，那么就会产生“多米诺骨牌”效应，导致银行坏账增加。

三、有效抑制房地产去库存中风险积累的政策建议

在经济“稳增长”与“防风险”过程中，我国房地产去库存要符合经济发展规律，不宜操之过急。

（一）进一步完善住房保障体系建设，建立遏制房地产投机的长效机制

一是要尽快起草《住房保障法》、《住宅法》等住房法律体系，明确房地产的居住属性，对不同类型的住房建立完善的价格指导机制，对保障房建设、房地产交易和出租制定规则，维护租户和购房者的合法权益。二是要建立完备的保障性住房体系，构建购租并举的住房保障制度。既要加强保障性住房建设，防止腐败和新的社会不公产生，又要大力发展住房租赁市场和建设廉租房，扩大公租房的受益群体。

（二）实行稳健的房地产调控政策，保持房价在合理区间变动

从美、日房地产泡沫形成阶段看，宽松货币政策有助泡沫膨胀，而过紧的宏观经济调控政策则使房地产泡沫破灭。过去十多年，我国政府为抑制房价过快上升，出台了一系列房地产调控政策，但始终未能解决问题，反而造成三四线城市房地产库存日益严重。化解房地产库存压力，政府应实行稳健的房地产调控政策。一是从当前我国房地产市场现状看，我国政府要合理控制土地供给，特别是三四线城市商品房用地。二是为了保持金融和经济稳定，货币政策目标不应只关注商品价格，还必须前瞻性地考虑资产价格波动及其影响，要保持房价稳定在经济社会可接受的程度内，既要防止房价过快上涨，又要防止房价大幅下跌。

（三）加强金融宏观审慎监管，保证银行体系的基本稳定

银行危机是金融危机乃至经济危机的前兆，维持银行体系的基本稳定是保证金融安全的重要举措。我国信贷扩张与房地产泡沫膨胀具有同周期性，银行信贷扩张是房地产泡沫孕育和加速膨胀的关键因素。为此，要加强金融宏观审慎监管，严密防范房地产信贷风险。一是通过金融监管当局对房地产金融风险的审慎监管，协助银行解决信贷风险评估方面的不足，督促银行建立起房地产信贷资产管理的内部控制机制，降低房地产泡沫破灭对银行体系的冲击。二是要建立和完善宏观审慎管理框架，加强逆周期调控，弱化金融机构的顺周期行为，建立风险预警机制，完善房地产信贷政策，提高房地产贷款准入门槛，规范房地产信贷业务。

（四）重视房地产市场的区域性特征，出台差异化的地区指导政策

房地产去库存中出现的“逆结构调整”趋势，主要与城市区位差异有关。从地区结构看，我国各地经济的差异导致房地产市场区域分化情况较为严重，一线城市库存压力较小，价格泡沫明显；二线城市库存水平不高，销售比较平稳；三四线城市库存率很高，需求较少，多数城市呈现人口流出趋势，房地产库存居高不下。这就需要根据各地经济发展水平和房地产库存状况制定差异化的地区指导措施，不宜采取普惠性的政策措施。对一线及部分二线城市应引入市场化机制自行调整，不可过度采取优惠刺激政策；对三四线城市则可根据其经济结构和发展潜力，将促进经济发展与促进住房需求的政策统筹实施。

（五）进一步加强户籍制度的改革，促进农民工市民化进程

加快户籍制度改革对扩大购房需求、消化库存有很大促进作用。当前我国户籍制度改革正在加快推进，国家鼓励农民工在就业地落户，并进一步放松二三线城市的落户限制。在打通房地产的供需通道上，应充分挖掘农民工市民化的潜能，但中短期内不能将去库存的希望寄托在农民工市民化的政策上，市民化的农民工的住房应主要通过保障性住房政策解决。